Не­ожи­дан­но все ста­ли «экс­пер­та­ми»

Как мы уже не раз го­во­ри­ли ра­нее, фи­нан­со­вые СМИ раз­вер­ну­ли пол­но­мас­штаб­ную кам­па­нию про­тив зо­ло­та. Уди­ви­тель­но, что яко­бы «вар­вар­ский ре­ликт» не име­ю­щий ни­ка­ко­го зна­че­ния (по сло­вам гла­вы ФРС Бер­нан­ке Мин­фин США все еще не из­ба­вил­ся от сво­е­го зо­ло­та толь­ко из-за не­кой ил­лю­зор­ной но­сталь­гии, по­то­му что оно – «тра­ди­ция»), вдруг об­ра­ща­ет на се­бя столь­ко вни­ма­ния.

В этой свя­зи сто­ит от­ме­тить, что на зо­ло­то об­ра­ща­ли ку­да мень­ше вни­ма­ния, ко­гда це­на на не­го рос­ла. Се­год­ня мы ре­гу­ляр­но слы­шим рас­суж­де­ния о зо­ло­те от лю­дей, от ко­то­рых мы о нем ни­че­го не слы­ша­ли рань­ше. Они вы­ско­чи­ли как черт из ко­ро­боч­ки, толь­ко ко­гда зо­ло­то про­би­ло тех­ни­че­скую ли­нию под­держ­ки и пе­ре­жи­ло ми­ни-крах. Оче­вид­но, что где-то скры­ва­лось це­лое гнез­до зо­ло­тых мед­ве­дей, и боль­шин­ство из них не име­ет ни­ка­ко­го по­ня­тия о рын­ке зо­ло­та. Но это, ко­неч­но, не по­ме­ша­ло фи­нан­со­вым СМИ предо­ста­вить им свои стра­ни­цы. Та­к­же не за­бу­дем о том, что до на­сто­я­ще­го мо­мен­та ми­ни­мум, уста­нов­лен­ный в хо­де ап­рель­ско­го ми­ни-кра­ха, про­дол­жа­ет дер­жать­ся. Все мед­ве­жьи про­гно­зы, опуб­ли­ко­ван­ные с тех пор, еще долж­ны до­ка­зать свою со­сто­я­тель­но­сть.

Мы так­же го­во­ри­ли о том, что, без со­мне­ния, мож­но­ вы­стро­ить дей­стви­тель­ные мед­ве­жьи до­во­ды про­тив зо­ло­та. От­но­си­тель­но лю­бо­го фи­нан­со­во­му ак­ти­ва в лю­бой мо­мент мож­но вы­стро­ить как бы­чьи, так и мед­ве­жьи до­во­ды, ко­то­рые бу­дут вер­ны по край­ней ме­ре тео­ре­ти­че­ски. За­тем мед­ве­жьи и бы­чьи ар­гу­мен­ты мож­но срав­нить и ре­шить, ка­кие из них ока­жут­ся вер­ны­ми.

Но да­же это упраж­не­ние не­сет в се­бе боль­шую не­опре­де­лен­но­сть, осо­бен­но в крат­ко - и сред­не­сроч­ной пер­спек­ти­ве – ку­да про­ще де­лать вы­во­ды о бо­лее от­да­лен­ных пер­спек­ти­вах. Объ­яс­ня­ет­ся это тем, что мы не мо­жем знать за­ра­нее, на ка­ких про­бле­мах бу­дет в со­сре­до­то­че­но вни­ма­ние участ­ни­ков рын­ка в крат­ко­сроч­ной пер­спек­ти­ве. На­при­мер, на фон­до­вых рын­ках на­дул­ся пу­зырь из-за пе­ре­оце­нен­но­сти, срав­ни­мой с уров­ня­ми оцен­ки, на­блю­дав­ши­ми­ся на преды­ду­щих ис­то­ри­че­ских пи­ках, не­смот­ря на очень сла­бую эко­но­ми­ку и за­мет­ное па­де­ние тем­пов ро­ста при­бы­ли. В ос­нов­ном это вы­зва­но тем, что ин­ве­сто­ры ре­ши­ли со­сре­до­то­чить­ся на «веч­ном» оп­ци­о­не пут Бер­нан­ке, а не на до­воль­но не­взрач­ной ре­аль­ной си­ту­а­ции.

Сом­ни­тель­ные до­во­ды

Мы хо­тим под­черк­нуть, что мно­гие из ар­гу­мен­тов, пред­ло­жен­ных в по­след­ние не­сколь­ко не­дель зо­ло­ты­ми мед­ве­дя­ми, - пол­ная чушь. Да­вай­те по­смот­рим на не­сколь­ко при­ме­ров за ав­тор­ством не без­вест­ных пи­сак, но зо­ло­тых ана­ли­ти­ков из круп­ных бан­ков. На­при­мер, жур­нал Barron's пи­шет о не­дав­нем ана­ли­зе Commerzbank:

«Не­пре­кра­ща­ю­щий­ся от­ток из ин­декс­ных зо­ло­тых фон­дов – это не­пло­хой ба­ро­метр для се­го­дняш­не­го сла­бо­го ин­ве­сти­ци­он­но­го ап­пе­ти­та к зо­ло­ту.Но этот от­ток мож­но еще срав­нить с объ­е­мом по­ку­пок зо­ло­та цен­траль­ны­ми бан­ка­ми.

Для не­ко­то­рых ана­ли­ти­ков ин­декс­ные фон­ды (ETF) ста­ли так важ­ны, что дей­ствия ЦБ те­перь ка­жут­ся чем-то вто­рич­ным.

Стра­те­ги Commerzbank из­ло­жи­ли ста­ти­сти­ку се­го­дня утром. ЦБ ку­пи­ли око­ло 30 т зо­ло­та в ап­ре­ле. В мае ин­ве­сто­ры вы­ве­ли эк­ви­ва­лент 117 т зо­ло­та из ин­декс­ных фон­дов, та­ких как SPDR Gold Trust (GLD) и iShares Gold Trust (IAU). Они вы­дер­ну­ли бо­лее 290 т ме­тал­ла с на­ча­ла квар­та­ла, по тем же са­мым дан­ным.

Так что 30 или око­ло то­го тонн зо­ло­та, куп­лен­ные ЦБ в ап­ре­ле, как мы со­об­ща­ли вче­ра, ка­жут­ся про­сто кап­лей в мо­ре», на­пи­са­ли стра­те­ги бан­ка в утрен­ней за­пис­ке».

Здесь нет толь­ко упо­ми­на­ния о том, что «290 т вы­дер­ну­тые из ин­декс­ных фон­дов» это то­же «кап­ля в мо­ре». Мы уже не­од­но­крат­но ука­зы­ва­ли на то, что по­куп­ки и про­да­жи ЦБ и зо­ло­тых ин­декс­ных фон­дов, по су­ти, не име­ют ни­ка­ко­го зна­че­ния для це­ны на зо­ло­то. Точ­но как и ва­ри­а­ции в объ­е­мах пер­вич­ной до­бы­чи. Нет ни­ка­ко­го смыс­ла в ана­ли­зе этих дан­ных, ес­ли мы ана­ли­зи­ру­ем зо­ло­то. Сум­мар­ное пред­ло­же­ние зо­ло­та оце­ни­ва­ет­ся в 175,000 т. Толь­ко на пло­щад­ке Лон­дон­ской ас­со­ци­а­ции участ­ни­ков рын­ка дра­го­цен­ных ме­тал­лов (LBMA) каж­дые три-че­ты­ре дня тор­гу­ет­ся ко­ли­че­ство зо­ло­та, до­бы­ва­е­мое во всем ми­ре за год. Те, кто смот­рит на ди­на­ми­ку про­даж и по­ку­пок кро­шеч­ных ко­ли­честв ме­тал­ла фон­да­ми и ЦБ за три ме­ся­ца, ана­ли­зи­ру­ют зо­ло­то, как ес­ли бы оно бы­ло про­мыш­лен­ным ре­сур­сом. Од­на­ко зо­ло­то не про­мыш­лен­ный, а преж­де все­го де­неж­ный ре­сурс.

По­это­му зо­ло­то боль­ше на­по­ми­на­ет ва­лю­ты и имен­но так его и сле­ду­ет ана­ли­зи­ро­вать. Круп­ней­ший ком­по­нент спро­са на зо­ло­то – это ре­зер­ва­ци­он­ный спрос его те­ку­щих вла­дель­цев, по­это­му мы мо­жем сде­лать толь­ко кос­вен­ный вы­вод о ве­ро­ят­но­сти ро­ста или па­де­ния зо­ло­та в сред­не­сроч­ной пер­спек­ти­ве. То, что в дол­го­сроч­ной пер­спек­ти­ве его це­на бу­дет рас­ти в бу­маж­ном вы­ра­же­нии, - это ак­си­о­ма, по­то­му что пред­ло­же­ние де­крет­ных де­нег в­се­гда рас­тет ку­да быст­рее.

Идея о том, что про­да­жи ак­ций ин­декс­ных фон­дов вли­я­ет на це­ну на зо­ло­то, так­же бы­ла по­вто­ре­на в мед­ве­жьем ана­ли­зе, опуб­ли­ко­ван­ном бан­ком Credit Suisse в сре­ду. Credit Suisse вы­де­ля­ет­ся тем, что он за­нял мед­ве­жью по­зи­цию на зо­ло­то еще до его по­след­не­го па­де­ния, тем не ме­нее, не­сколь­ко его ар­гу­мен­тов тре­бу­ют опро­вер­же­ния. Все раз­го­во­ры о «450 т зо­ло­та, про­дан­ных там и куп­лен­ных здесь» мож­но спо­кой­но иг­но­ри­ро­вать вме­сте с иде­ей о том, что зо­ло­то на­хо­дит­ся в «пу­зы­ре». Мы уже объ­яс­ня­ли, по­че­му зо­ло­то да­ле­ко от пу­зы­ря. По­это­му мы по­смот­рим лишь на бо­лее про­ни­ца­тель­ные до­во­ды.

«Февраль­ское за­яв­ле­ние Credit Suisse объ­яс­ня­ет­ся тем, что са­мая пу­га­ю­щая гла­ва ка­та­стро­фи­че­ской си­ту­а­ции 2008 го­да под­хо­дит к кон­цу по­сле ре­ше­ния Ев­ро­пей­ско­го цен­траль­но­го бан­ка, при­ня­то­го в июле 2012 го­да, на­ко­нец-то стать кре­ди­то­ром по­след­ней ин­стан­ции для Ев­ро­зо­ны, что­бы по­мочь ей пе­ре­жить дол­го­вой кри­зис. Бы­ло за­ло­же­но ос­но­ва­ние для мед­лен­но­го вы­здо­ров­ле­ния, что умень­ши­ло при­вле­ка­тель­ность зо­ло­та, ба­зи­ру­ю­щу­ю­ся на стра­хе».

На это мы ска­жем, что «на­цен­ка на страх» за­ло­жен­ная в це­ну на зо­ло­то дей­стви­тель­но ис­чез­ла, по­сле то­го худ­шие опа­се­ния рын­ка от­но­си­тель­но ве­ро­ят­но­сти су­ве­рен­ных де­фол­тов стран чле­нов Ев­ро­зо­ны умень­ши­лись. Од­на­ко ду­мать, что ЦБ ка­ким-то об­ра­зом за­ло­жить «ос­но­ва­ние для мед­лен­но­го вы­здо­ров­ле­ния», это ошиб­ка. Си­сте­ма цен­траль­но­го эко­но­ми­че­ско­го пла­ни­ро­ва­ния не на­ча­ла вдруг «ра­бо­тать» как по вол­шеб­ству. К то­му же нет ни­ка­кой уве­рен­но­сти в том, что дол­го­вой кри­зис окон­чен. Не бу­дем за­бы­вать, что «оп­ци­он пут» Дра­ги еще не про­шел ис­пы­та­ние ре­аль­но­стью.

«В по­след­нем за­яв­ле­нии, опуб­ли­ко­ван­ном на про­шлой не­де­ле, так­же упо­ми­на­ет­ся, что один из важ­ней­ших мо­ти­вов для по­куп­ки зо­ло­та, - стра­хов­ка от ин­фля­ции пе­ред ли­цом быст­ро­го рас­ши­ре­ния ба­лан­сов ЦБ, не оправ­дал се­бя. В дей­стви­тель­но­сти со­зда­ние ин­фля­ции как та­ко­вой ока­за­лось труд­ным де­лом и зна­чи­тель­но­го уве­ли­че­ния ско­ро­сти об­ра­ще­ния всех тех де­нег, что на­хо­дят­ся в эко­но­ми­ке, так по­ка и не про­изо­шло.

Фи­нан­со­вые рын­ки ре­ши­ли, что оста­ю­щи­е­ся рис­ки мож­но пре­одо­леть в от­но­си­тель­ной без­опас­но­сти и по­это­му рас­ту­щее чис­ло ин­ве­сто­ров те­перь счи­та­ет аль­тер­на­тив­ную сто­и­мость (opportunity cost) вла­де­ния зо­ло­том слиш­ком вы­со­кой», ска­за­но в от­че­те».

Аль­тер­на­тив­ная сто­и­мость вла­де­ния зо­ло­то на са­мом де­ле оста­ет­ся очень бы­чьим фак­то­ром, так как ре­аль­ные про­цент­ные став­ки (но­ми­наль­ные став­ки ми­нус ин­фля­ци­он­ные ожи­да­ния) оста­ют­ся глу­бо­ко от­ри­ца­тель­ны­ми. Так что это фаль­ши­вый до­вод. Что ка­са­ет­ся ис­чез­но­ве­ния нуж­ды в «стра­хов­ке от ин­фля­ции», то это про­сто смеш­но. Та­кая стра­хов­ка ни­ко­гда не бы­ла бо­лее нуж­ной. Фед раз­дул ис­тин­ное пред­ло­же­ние де­нег (TMS) в США на 80% с 2008 го­да и се­го­дня не сбав­ля­ет тем­пов. То, что офи­ци­аль­ный ин­декс по­тре­би­тель­ских цен (CPI) силь­но не вы­рос, не име­ет в этом слу­чае боль­шо­го зна­че­ния. Во-пер­вых, он силь­но не рос в те­че­ние все­го те­ку­ще­го бы­чье­го рын­ка зо­ло­та. Очень ве­ро­ят­но, что в кон­це кон­цов он вы­рас­тет очень силь­но, но свя­зан­ное с этим за­паз­ды­ва­ние мо­жет быть очень дол­гим – ча­сто про­хо­дит мно­го лет и да­же де­ся­ти­ле­тий преж­де чем силь­ный рост пред­ло­же­ния де­нег вы­зы­ва­ет за­мет­ный рост цен на ко­неч­ные то­ва­ры.

Что ка­са­ет­ся «ско­ро­сти», то это про­сто оши­боч­ная кон­цеп­ция. Ку­да бо­лее ак­ку­рат­но го­во­рить о спро­се на день­ги. «Ско­ро­сть» - это про­сто до­бав­ля­е­мая на­о­бум ве­ли­чи­на, ко­то­рая ис­поль­зу­ет­ся в тав­то­ло­ги­че­ском «у­рав­не­нии об­ме­на» в ко­ли­че­ствен­ной тео­рии де­нег Фи­ше­ра (Fisher). Ко­гда эта так на­зы­ва­е­мая «ско­ро­сть» счи­та­ет­ся слиш­ком низ­кой, на са­мом де­ле мы име­ем де­ло со слиш­ком вы­со­ким спро­сом на вла­де­ние на­лич­ны­ми. Од­на­ко вы­со­кий спрос на вла­де­ние на­лич­ны­ми это не мед­ве­жий, а бы­чий фак­тор для це­ны на зо­ло­то. По­то­му что зо­ло­то – это один из за­ме­ни­те­лей на­лич­ных. По су­ти, лю­бой вла­де­лец зо­ло­та дер­жит на­лич­ные в фор­ме дру­гой ва­лю­ты. То есть то, что Credit Suisse счи­та­ет мед­ве­жьим фак­то­ром, на са­мом де­ле фак­тор бы­чий.

Осталь­ные ар­гу­мен­ты, при­во­ди­мые бан­ком, это рас­суж­де­ния о про­да­жах ак­ций ин­декс­ных фон­дов, а это, как мы уже го­во­ри­ли, про­сто чушь.

Ес­ли это все, что мо­гут пред­ло­жить мед­ве­ди, то вам сле­ду­ет по­ку­пать зо­ло­то обе­и­ми ру­ка­ми. Ес­ли уж и есть хоть сколь­ко-то ве­со­мый мед­ве­жий ар­гу­мент, то он в сни­же­нии тем­пов ро­ста бюд­жет­но­го де­фи­ци­та США. Од­на­ко, как мы уже го­во­ри­ли ра­нее, те­ку­щие оцен­ки бюд­жет­но­го де­фи­ци­та мо­гут ока­зать­ся слиш­ком оп­ти­ми­стич­ны­ми из-за то­го, что лю­ди по­спе­ши­ли об­на­ли­чить до­хо­ды от ро­ста ка­пи­та­ла, а кор­по­ра­ции рас­пре­де­ля­ли ди­ви­ден­ды до на­ча­ла ро­ста на­ло­гов, уста­нов­лен­ных в этом го­ду. Бо­лее то­го, бюд­жет очень чув­стви­те­лен к «пу­зыр­ной вы­руч­ке». Ес­ли пу­зырь на фон­до­вом рын­ке по­шат­нет­ся, то важ­ный ис­точ­ник по­ступ­ле­ний в бюд­жет (на­ло­ги на до­хо­ды от ро­ста ка­пи­та­ла) ис­чез­нет.

Еще один мед­ве­жий ар­гу­мент, за­слу­жи­ва­ю­щий вни­ма­ния, - зо­ло­то пе­ре­ста­ло по­зи­тив­но ре­а­ги­ро­вать на то, что по край­ней ме­ре на пер­вый взгляд, долж­но быть бы­чьи­ми но­во­стя­ми. Од­на­ко это воз­мож­но объ­яс­ня­ет­ся тем, что взгляд на па­да­ю­щий риск су­ве­рен­но­го де­фол­та в Ев­ро­зо­не от­нял часть «на­цен­ки на риск», ра­нее вклю­чав­шей­ся в це­ну на зо­ло­то. Те­перь этой на­цен­ки нет, и ры­нок сно­ва мо­жет учи­ты­вать дру­гие фак­то­ры.

Вы­вод

Зо­ло­тые мед­ве­ди долж­ны при­ве­сти бо­лее убе­ди­тель­ные при­чи­ны, ес­ли они хо­тят, что­бы их до­во­ды про­тив зо­ло­та вы­дер­жа­ли кри­ти­ку.

Не­сколь­ко из важ­ней­ших драй­ве­ров це­ны на зо­ло­то оста­ют­ся очень бы­чьи­ми, сре­ди них не­га­тив­ные ре­аль­ные про­цент­ные став­ки, быст­рый рост пред­ло­же­ния де­нег и на­коп­ле­ние все боль­ших рис­ков на дол­го­вых и дру­гих рын­ках «ри­с­ко­ван­ных ак­ти­вов».

Без со­мне­ния, есть не­сколь­ко мед­ве­жьих до­во­дов, за­слу­жи­ва­ю­щих вни­ма­ния, но по на­ше­му мне­нию они ку­да ме­нее убе­ди­тель­ны, чем бы­чьи до­во­ды на дан­ном эта­пе. Все это под­креп­ля­ет­ся не­дав­ни­ми со­бы­ти­я­ми на тех­ни­че­ском фрон­те, ко­то­рые об­суж­да­ют­ся во вто­рой ча­сти на­ше­го ма­те­ри­а­ла.

До­пол­не­ние: зо­ло­то в 2013 го­ду в срав­не­нии с зо­ло­том в 1976 го­ду

Иро­ния в том, что ана­лиз Commerzbank вклю­чил срав­не­ние кор­рек­ции 1976 го­да с те­ку­щей кор­рек­ци­ей, но его, по сло­вам ана­ли­ти­ков, сле­ду­ет иг­но­ри­ро­вать. Но мы все-та­ки при­во­дим:

Ди­на­ми­ка кор­рек­ции зо­ло­та 1976 го­да в срав­не­нии с ди­на­ми­кой 2013 го­да. Как от­ме­ча­ет Barron's: «Ком­па­ния не при­да­ет это­му боль­шо­го зна­че­ния и под­чер­ки­ва­ет, что «на это не сто­ит ста­вить­». На этом мы от­ве­ча­ем – вре­мя по­ка­жет.