"Практика заключения контрактов на покупку-продажу алмазного сырья может в ближайшем времени претерпеть серьезные изменения. Виной тому – овладение участниками рынка алмазов новыми производными финансовыми инструментами – деривативами, – считает главный редактор международного журнала "Алмазы и золото России" Алексей Чертков.

Обычно предметом сделки служат: товар, валюта, акции и другие ценные бумаги, процентная ставка. В случае же с бриллиантами, в основе обсуждаемых инструментов, считает эксперт международного журнала "Алмазы и золото России" Андрей Николащенко, лежит идея срочности, то есть речь фактически может вестись о форвардных контрактах, фьючерсах и опционах. “Принцип действия" всех этих инструментов один: цену фиксируем сейчас, а поставку товара (или другого актива) производим позже.

"На алмазном рынке наступает такой момент, когда его участники должны ответить на вопрос: есть ли у бриллиантовых деривативов будущее? Вот почему мы начали на страницах журнала рассказ об этой новой для алмазного бизнеса сфере деятельности", – сказал "SakhaNews" А.Чертков.

Гипотетический выигрыш для бриллиантовой отрасли может состоять в некотором росте спроса на бриллианты для обеспечения биржевых стоков. Но эффект от спекуляций для мирового рынка бриллиантов не обязательно окажется позитивным. Спекуляция может увеличить волатильность цен на бриллианты, сыграв не только против производителей, но и против потребителей-ювелиров.

Аналитики алмазной отрасли склонны считать, что такой спекулятивный инструмент, как фьючерсы на бриллиантовый индекс никакого отношения ни к росту рынка бриллиантов, ни к интересам диамантеров не имеет — это целиком прерогатива искушенных финансистов.

Цель статьи руководителя службы рыночных исследований ФГУП “В/О “Алмазювелирэкспорт" — предоставить российским участникам алмазного и бриллиантового рынков дополнительную информацию о торговле производными инструментами и некоторых новых идеях на рынке бриллиантов, которые могут послужить пищей для размышлений. Успех бриллиантовых производных инструментов, в конечном итоге, будет зависеть не от рассуждений аналитиков, а от интересов и действий участников рынка, каждый из которых сам для себя решит, есть ли у бриллиантовых деривативов будущее.

ДЕРИВАТИВЫ НА РЫНКЕ БРИЛЛИАНТОВ

В конце 2007 года, в который уже раз, на рынке начала обсуждаться тема биржевой торговли бриллиантами. Хотя на этот раз упаковка была более современной, да и начинка претерпела изменения. Основным хитом сезона предлагается сделать так называемые деривативы — производные финансовые инструменты. Обсуждение проблем организации торговли стандартными контрактами на бриллианты не снимается с повестки дня, правда, уже в форме создания внебиржевого рынка (Over the Counter Market или OTC).

Инициатором выступила консультационная фирма “WWW International Diamond Consultants Ltd.", которой принадлежит сайт PolishedPrices.com (далее РР). Активно подключился к разработке новой идеи и Мартин Рапапорт на встрече президентов алмазных бирж в Амстердаме в июне этого года.

Что это? Зачем это?

Однако прежде, чем начать разбираться, в чем же собственно состоят предложения по бриллиантовым деривативам, вспомним, что это такое. Дериватив (читай “производный инструмент") — это финансовый инструмент, основанный на другом финансовом инструменте. Определение поражает своей глубиной, в силу чего с ним трудно спорить, однако оно слишком широко, поэтому не может раскрыть специфики тех или иных деривативов. Предметом сделки может быть практически все, что угодно: товар, валюта, акции и другие ценные бумаги, процентная ставка. В случае же с бриллиантами, в основе обсуждаемых инструментов лежит идея срочности, то есть речь, фактически, может вестись о форвардных контрактах, фьючерсах и опционах. “Принцип действия" всех этих инструментов один: цену фиксируем сейчас, а поставку товара (или другого актива) производим позже.

Форвардный контракт — это наименее стандартизованное волеизъявление продавца и покупателя, когда они сами непосредственно выступают сторонами сделки. Опцион — право за определенную плату совершить срочную операцию (технику торговли опционами трудно, или невозможно, изложить в нескольких словах, поэтому ее описание лишь отвлечет от понимания сути процесса). А суть процесса, получается, лучше всего отражает фьючерсный контракт или фьючерс.

Фьючерс — это договор на продажу или покупку определенного количества товара определенного качества по цене, зафиксированной в момент заключения договора, с поставкой в определенный момент в будущем. Торговля фьючерсами строго регламентирована и осуществляется на специализированных торговых площадках под контролем профильных организаций (например, Forward Market Commission в Индии). О значении, которое придается контролю над фьючерсными операциями, может свидетельствовать тот факт, что в США Commodity Futures Trading Commission (CFTC, Комиссия по торговле товарными фьючерсами) была учреждена Конгрессом – высшим законодательным органом страны. CFTC – независимое агентство, уполномоченное регулировать рынок товарных фьючерсов и опционов США в общенациональном масштабе.

Фьючерсные контакты имеют стандартизированные условия, которые определяются биржей, а не участниками рынка, как в случае с форвардными контрактами. Стандартизированные условия включают: количества товара, подлежащего поставке (размер контракта), месяцы поставки, последний торговый день, место или места поставки и допустимые к поставке качества или сорта товара.

Нагляднее всего рассмотреть конкретный пример — фьючерсный контракт на пшеницу Чикагской Товарной биржи (CBOT — Chicago Board of Trade). Он предусматривает поставку 5000 бушелей любого из нескольких оговоренных сортов в течение марта, мая, июля, сентября или декабря (при этом указывается последний торговый день) в любое из оговоренных мест поставки, а именно: в Чикаго, Сент-Луис, Толедо, Огайо, Бернс Хаус (Индиана), где биржа имеет свои хранилища. В контракте четко определены различные сорта пшеницы и скидки и надбавки на них к цене фьючерса.

Буквально несколько слов о технике. Покупка фьючерса означает, что вы заключили сделку или на продажу (короткая позиция) или на покупку (длинная позиция) товара, являющегося предметом контракта (базисного актива). Продажа фьючерса — это обратная операция: вы покупаете, если раньше продавали или продаете, если раньше купили.

Фьючерсные сделки, заключаемые на бирже, учитываются в клиринговой организации, которая выступает как покупатель для всех продавцов и как продавец для всех покупателей. Когда покупается или продается фьючерсный контракт, технически покупка или продажа совершается у клиринговой организации, а не у стороны, с которой вы заключили сделку в торговом зале или по интернету. Поскольку покупки и продажи совершаются, в конечном счете, у одного и того же контрагента, то если вы сначала покупаете фьючерс, а затем продаете его (скорее всего совсем не тому же лицу, у которого ранее купили, а фактически – клиринговой организации) вы тем самым “закрываете" свою позицию и контракт оказывается выполненным. Закрытие контракта на бирже называется “офсет". Вы больше не имеете обязательств ни купить, ни продать товар. Сравните это с форвардным рынком: если вы купили форвардный контракт, а затем продали идентичный форвардный контракт другому лицу, у вас возникают обязательства по двум контрактам — одному короткому и одному длинному.

И, наконец, момент, вызывающий наибольшее недопонимание у людей, далеких от торговли фьючерсами. Заключив контракт на поставку товара, условно говоря, в декабре, совсем не обязательно дожидаться этого срока, волнуясь, куда пойдет рынок. Декабрьский фьючерс торгуется на бирже постоянно до наступления указанного в контракте последнего торгового дня. Сделки совершаются ежесекундно, конечно, если речь идет о высоколиквидном контракте с большими объемами биржевых торгов. Поэтому на самом деле, фьючерсный контракт с поставкой через несколько месяцев может быть закрыт уже через несколько минут после его открытия.

При открытии контракта трейдер вносит на свой счет так называемую начальную маржу, величина которой обычно составляет от 2 до 10 процентов стоимости контракта. Ежедневно по завершению биржевой торговли на счете трейдера отражается изменение цены за день — позиция “корректируется по рынку". Если цена повысилась, то продавец несет убытки, недополучая часть прибыли, что отражается снижением остатка на его счету. Так, если фьючерс был открыт по цене 3,50 долл. за бушель, а цена закрытия составила 3,60, то счет сократится на 5000 долл. Тем самым предполагается, что в случае офсета контракта по цене закрытия фермер купит зерно по 3,60, но вынужден будет, по условиям фьючерса, продать его за 3,50, понеся убыток. Если сумма на счету становится меньше определенной величины, от трейдера потребуют внесения дополнительной, так называемой вариационной, маржи для восстановления остатка по счету до уровня начальной маржи. Когда приходит срок исполнения контракта, торговец может реализовать полученную прибыль или понесенные убытки, осуществив поставку физического товара на один из складов биржи, либо сделав офсет.

Практическое значение фьючерсов очевидно. Это способ для предпринимателя застраховать себя от возможного неблагоприятного изменения цен в будущем. Фиксируя цену, и производитель (в нашем случае — зерна), и покупатель обеспечивают себе заранее известную величину будущих поступлений. Собственно форвардные и фьючерсные контракты и возникли как средство такого страхования — хеджирования. Стоит отметить, что это “изобретение" не столь уж и давнее. Всплеск фьючерсной торговли и формирование развитых фьючерсных рынков произошли в США в 70-ые годы двадцатого века, а пионерами в этой области выступали производители именно сырьевых товаров, в первую очередь, сельскохозяйственных.

Рассмотрим еще на одном примере как осуществляется хеджирование. Фермер в Омахе (Небраска) рассчитывает собрать 50 тыс. бушелей пшеницы. Фьючерс на Чикагской Товарной Бирже с поставкой в декабре торгуется по 3,5 долл. за бушель. Фермер покупает десять фьючерсных контрактов на продажу. Начальная и поддерживаемая (или гарантийная) маржа по контракту (установленная минимальная сумма, ниже которой не может опускаться остаток по счету) составляет 650 долл., таким образом, всего он должен внести на счет 6500 долл. Учитывая “ежедневную корректировку по рынку", от фермера могут потребовать внесения дополнительных сумм, если рынок пойдет против него.

Наконец, урожай собран. Он оказался хорошим, и цена фьючерсных контрактов снизилась до 3 долл. за бушель. В результате фьючерсный счет фермера, на котором отражена разница между начальной ценой фьючерса (3,5 долл. за бушель) и его текущей ценой (3 долл. за бушель), умноженная на количество товара (50 тыс. бушелей), вырос на $25 000. У фермера есть 50 тыс. бушелей зерна в амбаре и 50 тыс. бушелей он должен бирже.

Существует два способа реализовать хеджирование. Один — осуществить физическую поставку товара, т.е. фактически просто продав товар по 3,5 доллара, на 50 центов выше текущей рыночной цены, на что он и рассчитывал, заключая фьючерсный контракт. Однако это потребует оплаты транспортировки пшеницы до одного из мест поставки, указанного в контракте, что может оказаться слишком дорого из Небраски.

Подавляющее же большинство контрактов ликвидируются через офсет на бирже, в данном случае – покупку. Фермер покупает десять контрактов по цене 3 долл. за бушель, закрывая, тем самым, десять контрактов, открытых ранее и получает 25 тысяч долларов прибыли, которые компенсируют снижение дохода от продажи местному элеватору пшеницы по 3 доллара за бушель. Хотя цена на пшеницу на местном рынке может несколько отличаться от чикагской, разумно предположить, что они тесно связаны, в противном случае можно было бы легко обогатиться занимаясь ценовым арбитражем — покупая там, где цены ниже и продавая, там где товар стоит дороже. Что, впрочем, и происходит, ведя к быстрому выравниванию цен.

Если бы цена пшеницы увеличилась до 4 долл., фермер бы потерял $25000, на фьючерсном рынке, но компенсировал бы эти убытки, продав свою пшеницу по 4 долл. за бушель на спотовом рынке.

Приведенный пример несколько упрощен в том смысле, что не учитывает так называемый “базисный риск" – все-таки иногда возникающую разницу в ценах на фьючерсном и спотовом рынке. Как правило, цены фьючерсов несколько выше спотовых цен, ситуация, известная как “контанго". Это своего рода скидка на расходы по хранению товара и дисконтный доход, возникающий из разницы между маржой и полной стоимостью контракта. Однако, в случае изменения рыночных настроений, например, ожидания роста предложения, может возникнуть и “бэквардэйшн", когда спотовые цены выше фьючерсных. Негативные рыночные ожидания могут привести к тому, что фермеру не удастся полностью застраховаться от ценовых рисков.

Правда, некоторые торговцы фьючерсами, не являясь фермерами, и не стремятся обезопасить себя от рисков. Фьючерсы, как и ряд других срочных деривативов, например, опционов, стали удобными инструментами для спекуляции. Способствовали этому как большое финансовое плечо (соотношение стоимости товара, являющегося предметом контракта, и начальной маржи), так и волатильность фьючерсных цен. На примере с нашим аграрием мы видели, как относительно небольшая сумма вложений в $6500 позволила ему получить почти в четыре раза большую прибыль в размере $25 000, при том, что изменение цены составило всего лишь около 15%. Но поскольку у каждой палки есть два конца, при торговле фьючерсами легко понести и столь же сокрушительные убытки, которые могут значительно превысить первоначально помещенную на счет сумму. Можно не только потерять все, но и еще остаться должным. Вот почему спекуляции фьючерсами относятся к числу самых рискованных. Становится понятно, для чего нужны ежедневная “корректировка по рынку" и вариационная маржа — как раз для предотвращения появления таких должников.

Таким образом, производные инструменты преследуют самые непосредственные практические цели. Для субъектов рынка польза срочных производных инструментов состоит в страховании ценовых рисков (хеджировании), установлении представительных рыночных цен — “нахождении рыночной цены", получении спекулятивного дохода.

После столь пространного рассмотрения различных аспектов торговли деривативами можно попытаться выделить основные условия, необходимые для их существования.

Стандартизированность условий контракта и, в первую очередь, требований к качеству товара, исключающих дополнительные согласования, и позволяющих заключать контракт без проведения очной экспертизы товара покупателем. Товар, являющийся базисным для дериватива должен быть однородным, либо иметь четкую и однозначную систему градаций качества. Параметры качества фьючерсных товаров объективны, т.е. могут быть измерены (содержание полезного компонента, влажность и т.п.). Единственным параметром, требующим согласования, является цена, но и этот процесс максимально формализован. В результате, сделки могут заключаться дистанционно — по телефону или через интернет, и очень быстро — буквально в течение секунд.

Принципиальным отличием бриллиантов от других биржевых товаров является то, что основные параметры качества бриллианта субъективны, взять, хотя бы, характер и расположение включений, и не поддаются количественному выражению. Следовательно, качественные характеристики камня не могут быть определены исчерпывающим образом в рамках любой классификации бриллиантов. Это, во-первых, приводит к тому, что одному и тому же описанию качества могут соответствовать бриллианты, имеющие на рынке разные цены, и, во-вторых, в случае существенного расхождения таких цен, оценка бриллианта исключительно на основании “бумажных" характеристик становится слишком рискованной для торговца.

Ценообразование. Процесс формирования цен фьючерсного контракта максимально объективен и прозрачен для участников рынка. В режиме реального времени трейдер имеет возможность не только видеть по какой цене совершаются сделки, но и какие количества и по каким ценам заявлены на покупку (биды) и на продажу (аски). Предположим, что трейдер хочет заключить 10 контрактов на покупку. Лучший бид составляет 20 контрактов по 2,98 долл. за контракт, на аске стоят – 4 контракта по 3,01 и 23 контракта по 3,02. Если трейдер хочет заключить контракт как можно быстрее, он может купить “по аску", приобретя 4 контракта по 3,01 и 6 контрактов по 3,02. Он также может выставить новый лучший бид на 10 контрактов по 2,99 или 3,0 долл., рассчитывая купить чуть дешевле лучшего аска, присоединить свои контракты к одному из уже выставленных бидов или сделать новый, но не лучший, бид по цене, которую он считает приемлемой для себя, рассчитывая на то, что рынок будет двигаться в этом направлении.

Ликвидность. Владелец фьючерса должен иметь возможность в любой момент купить или продать его. В первую очередь, ликвидность определяется количеством обращающегося на рынке товара. Редкость товара очевидно сказывается на ликвидности, снижая количество и частоту сделок. Кроме этого, не должна возникать ситуация, когда владелец фьючерса не может найти контрагента для совершения сделки. На развитых рынках эту проблему решает одна из технических “частностей", значение которой трудно переоценить — наличие маркетмейкеров — крупных компаний, ответственных за поддержание ликвидности по конкретному базисному активу. Российские инвесторы, например, купившие на биржевых торгах паи некоторых инвестиционных фондов, пережили немало ярких, запоминающихся минут, когда, пытаясь избавиться от них при падении рынка, не находили ни одного предложения на покупку. Маркетмейкер обязан всегда держать на рынке как предложения на покупку, так и предложения на продажу, другое дело, что их цены не регламентируются (другими словами, маркетмейкер может предлагать продать очень дорого, а купить слишком дешево).

И, наконец, пожалуй — главное. То, о чем выше постоянно упоминалось, но не акцентировалось внимание — наличие развитого спотового рынка. Ведь все вышеперечисленные условия характерны для биржевой и внебиржевой торговли, которая родилась из купли-продажи наличного товара посредством стандартизированных контрактов. Цены фьючерсного рынка базируются на ценах спот. Ведь обязательность условия о возможности физической поставки во фьючерсном контракте состоит в том, чтобы гарантировать совпадение фьючерсных цен и цен спотового рынка. При отсутствии возможности физической поставки контракты просто закрывались бы офсетом, т.е. по цене фьючерсного рынка.

Срочные контракты — фьючерсы и опционы могли возникнуть только на базе строго соблюдаемых, четких правил биржевой торговли, но уже позднее как средство реализации других функций — хеджирования и спекуляций. Однако, как мы убедились выше, и для хеджирования необходим спотовый рынок. Без него хеджирование будет срабатывать только в половине случаев — когда поставщик оказывается в прибыли от покупки фьючерса. В этом случае он может “закрыться", поставив физический товар бирже (пусть и понеся дополнительные транспортные расходы). Если же он несет от фьючерса убытки, то, закрывшись офсетом на бирже, в отсутствие спотового рынка он не может точно знать по какой цене и кому продаст свой товар.

В поисках базисного актива

Все вышесказанное относится к уже сложившимся фьючерсным рынкам. На мировом рынке бриллиантов не существует не только фьючерсов, но и отсутствует их элементарная база — торговля по стандартизированным контрактам. Каким же образом видится использование деривативов с таким базисным активом как бриллианты? В наиболее систематизированном виде это изложено в “Документе для обсуждения создания контрактов на деривативы", подготовленном “WWW International Diamond Consultants Ltd.", и размещенном на сайте PolishedPrices.com.

Общее направление развития деривативов специалисты PP видят на пути разработки стандартизированных контрактов и процедур, которые на начальном этапе могли бы использоваться для развития внебиржевого рынка (OTC). В случае успешного развития спотового рынка, впоследствии не исключается и развитие фьючерсной торговли.

Однако практическая реализация этих идей упирается все в те же старые проблемы. А именно, что будет являться базисным активом, и как будут определяться цены на него. Авторы отмечают, что исторически бриллиантовая отрасль не проявляла энтузиазма по отношению к идее деривативов, поскольку это наносило бы ущерб имиджу бриллианта. Однако, как представляется, в значительно большей степени отсутствие энтузиазма было связано с принципиальными трудностями заочной оценки бриллиантов, на основании только параметров качества, установленных стандартизированным контрактом, – принципиального условия биржевой и внебиржевой торговли. Не видя камня (пусть даже он имеет сертификат геммологической лаборатории) или партии бриллиантов, диамантер не может точно назвать цену. Причина – в субъективности градаций качества бриллиантов. “Не существует двух одинаковых бриллиантов" – под этим высказыванием готов подписаться каждый диамантер. Отсюда всего один шаг до, строго говоря, не совсем правильного утверждения: “значит, не существует и двух одинаковых цен".

В качестве механизма определения цены РР предлагают использовать способ, аналогичный лондонскому золотому фиксингу, сосредотачиваясь в основном на технической стороне вопроса: назначении независимой организации (которой могла бы быть РР), проведении ежедневных телеконференций, публикации зафиксированной цены агентствами Рейтерс, Блумберг и самими РР. Вкратце, суть лондонского фиксинга состоит в том, что несколько участников, выступающих представителями многочисленных субъектов рынка, заявляя о количестве сделок на покупку и продажу по той или иной цене, добиваются достижения цены, при которой объемы заявок на покупку и на продажу уравниваются. Это и есть цена фиксинга. Процедура проходит два раза в день. РР предлагают нечто аналогичное для цен на бриллианты.

Трудно согласиться с тем, что цена должна определяться группой специально уполномоченных торговцев. Слишком благодатна почва для конфликта интересов. Чтобы определять цену, трейдеры должны выступать либо продавцами, либо покупателями, что порождает их заинтересованность в определенных движениях цены. Прямой интерес, в сочетании с возможностью влиять на цену (в силу особого положения таких торговцев) – не лучшие условия формирования объективных цен.

Сразу же встает вопрос, цен на какой именно товар? В качестве базисных активов РР предлагают использовать некоторый стандартный набор бриллиантов (партия стандартного ассортимента и веса) и базирующийся на его ценах бриллиантовый индекс.

Поскольку на практике ситуация, когда бриллиант весит ровно 1 карат чрезвычайно редка, разницу между контрактной и фактической массой типовой партии также предусматривается компенсировать в денежной форме по цене исполнения контракта.

Проведение торгов и фиксация цен по типовой корзине бриллиантов укладываются в общую схему торговли стандартизированными контрактами. Однако, принципиальные вопросы остаются открытыми: возможность заочной оценки типовой партии, ликвидность и связанным с первыми двумя главный вопрос — степень детализации качества.

На последнем стоит остановиться поподробнее, поскольку повышение детальности описания качества порождает принципиальное противоречие. Понятно, что чем точнее определено качество бриллианта, тем уже диапазон цен, по которым он может быть продан. Поэтому, с одной стороны, чем подробнее спецификация бриллианта, тем реальней возможность его заочной оценки. Хотя, как отмечалось выше, субъективность определения некоторых параметров качества камня может сделать однозначность оценки принципиально невозможной. С другой стороны, чем детальнее определены качественные характеристики, тем труднее найти точно соответствующие им бриллианты, что сокращает число камней, пригодных для комплектации типовой партии.

Попытка РР повысить ликвидность возможностью неполной поставки типовой партии только усложняет ситуацию. “Дьявол — в деталях" говорят, когда нечто, на первый взгляд, малозначительное играет главную роль, а игнорирование таких обстоятельств способно разрушить все построение.

В то время как цена типовой корзины “находится" рынком, цены бриллиантов, реализуемых в счет частичной поставки корзины, предлагается определять расчетным путем, исходя из рыночной цены корзины. Применение расчетных скидок и надбавок к цене в деривативах на другие сырьевые товары в основе своей содержит идею “полезного компонента" (содержание, например, золота в сплаве, клейковины или белка в зерне и т.п.), и в подобных случаях арифметический расчет оправдан. Цены же бриллиантов одних категорий, строго говоря, не зависят от цен соседних категорий, и их соотношения могут и будут меняться в зависимости от колебаний спроса и предложения. Действительно, утверждать, что цена каратника цвета I качества VS1, ровно на пять процентов (или некое другое строго определенное число) выше цены бриллианта того же размера цвета J, качества VS1 было бы заведомой ошибкой. На практике всегда будет существовать расхождение между рыночной и расчетной ценой бриллианта из корзины, и когда рыночная цена будет оказываться ниже — склад биржи превратится в мусорное ведро, куда будут сбрасываться бриллианты по завышенным ценам.

Возможность частичной поставки, может быть, и не нарушает интересы поставщика, зато совершенно невыгодна покупателю, который будет оставаться с неходовым перецененным товаром, либо вообще не получать камни, которые он хотел приобрести. Это лишает смысла участие в торговле деривативами торговцев, заинтересованных в поставках физического товара, что создает серьезнейшую угрозу внебиржевому рынку, а на рынке фьючерсов оставляет только спекулянтов. Конечно, на практике “крайним" окажется не покупатель, который в таких условиях будет закрываться через офсет, а клиринговый центр биржи. Биржа, в свою очередь, вместо обладания определенным, строго учитываемым количеством типовых корзин, вскоре останется с кучей бриллиантов, из которых, возможно, не удастся составить ни одной.

Порыв и натиск

В отличие от осторожного подхода PolishedPrices, г-н Рапапорт, человек, между словами и делами которого, возникает пауза лишь минимально необходимая для передачи возбуждения от речевых к двигательным центрам, уже приступил к получению рыночных цен для расчета индекса цен на бриллианты, организовав в сентябре 2007 года первый специально посвященный этому аукцион. На продажу были выставлены 210 бриллиантов, качество которых описывалось следующими параметрами (все представленные бриллианты были круглой огранки, поэтому в дальнейшем форма огранки нигде специально не оговаривается): масса (1,01-2,9), цвет (D-K), качество (IF-VS2), пропорции (EX, VG), качество полировки (EX, VG), симметрия (EX, VG), флюоресценция (F, N).

Таким образом, одним махом были решены сразу три вопроса: что будет выступать в роли базисного актива, как будут устанавливаться цены, и что будет служить базой для бриллиантового индекса. К сожалению, в повседневной жизни околонаучный метод “проб и ошибок" не столь уж и редко проигрывает подходу “чего тут думать — трясти надо".

Попытка максимально точно описать качество бриллианта заставила выделить 6 параметров, каждый из которых имеет от двух (excellent, very good) до 8 значений (цвет бриллианта). В результате, даже в рамках одного размера, например 1,00-1,99 карата, в выбранной для аукциона узкой нише цветов и качеств бриллианты разделяются на 320 категорий качества, а следовательно, и как минимум такое же количество соответствующих этим категориям цен.

Это уже не столь далеко от озвученного ранее умозаключения “сколько бриллиантов, столько и цен". В размере 1,00-1,99 карата на аукционе были представлены 37 групп бриллиантов с совершенно одинаковыми качественными характеристиками, в каждой из которых насчитывалось от 2 до 11 камней. Но бриллианты в рамках группы были оценены по разному. Причем отклонения в оценках на величину вплоть до 45% для одинаковых, согласно спецификации, бриллиантов нельзя назвать пренебрежимо малыми.

Похоже, полученные результаты являются сильным аргументом в пользу невозможности “заочной торговли" отдельными бриллиантами. Использование в качестве базисного актива отдельного бриллианта продемонстрировало неразрешимость противоречия между необходимостью детального описания градаций качества и ликвидностью рынка. Вероятно, нетривиальной задачей будет обеспечить регулярное наличие на аукционе сколько-нибудь значительных количеств бриллиантов с одинаковыми описаниями качества.

Попытка “загрубить" параметры качества, например сокращением их числа, еще больше увеличит разброс цен на “одинаковые", если судить по таким грубым описаниям, товары, делая их оценку по бумажным описаниям невозможной. Например, бриллиант круглой огранки, размера 1,00-1,99 карата, цвета G, чистоты VS2. На аукционе было 30 таких камней, отличающихся пропущенными нами параметрами качества: флюоресценцией и качеством огранки, и за каждый из них была предложена некоторая максимальная цена. По результатам аукциона средняя цена для этих 30 камней составила 5521 долл. за карат со стандартным отклонением 1143 долл. за карат, или 9,3% от средней цены. Полученные максимальные предложения находились в диапазоне от 4407 до 8498 долл. за карат — различие почти в два раза. Подчеркнем “круглый каратник цвета G, качества VS2" — это широко распространенная у коммерсантов и воспринимая ими как достаточная (для начала переговоров) характеристика.

Выбранная г-ном Рапапортом форма аукциона принципиально отличается от традиционных биржевых торгов, поскольку в ходе аукциона конкурируют между собой только покупатели. Кроме этого, оказалось, что существует так называемая “резервная цена" продавца, неизвестная покупателям, только достижение или превышение которой вело к заключению сделки. При подобной организации торгов не исключена ситуация, когда покупатель предлагал за бриллиант цену, большую той, по которой продавец был готов его продать. В результате, аукционные цены могут оказаться завышенными относительно рыночных цен, формирующихся в условиях свободной конкуренции как между покупателями, так и между продавцами.

При такой форме торгов, когда выставляются только биды и существует неизвестная рынку резервная цена, невозможно гарантировать, что будет продан весь выставленный на аукцион товар или хотя бы какая-то определенная и постоянная часть ассортимента. Поскольку набор проданных на аукционе бриллиантов будет всегда разным, бриллиантовый индекс, который предполагается рассчитывать на основе достигнутых в ходе аукциона цен, не будет иметь стабильной базы.

Подтверждением высказанных опасений может, на наш взгляд, служить то, что на аукционе в сентябре 2007 года из выставленных 210 бриллиантов было продано всего 27 камней, т.е. немногим более 10% их общего количества.

Конечно, первый блин всегда получается комом. Возможно, по мере накопления опыта проведения регулярных аукционов, на рынке появиться источник достаточно объективной ценовой информации. Однако уже первый аукцион позволил выявить некоторые принципиальные моменты.

Отдельные бриллианты не могут быть базисным активом. Субъективность качественных характеристик бриллианта приводит к необходимости его очной экспертизы для назначения цены (по крайней мере, для крупных бриллиантов, весом 1 карат и более). Это, в свою очередь, подрывает фундамент всей конструкции со стандартизированными контрактами и фьючерсами.

Камни с полностью совпадающими характеристиками по шести параметрам качества будут встречаться сравнительно редко. Следствием чего явится низкая ликвидность спотовой торговли отдельными камнями.

Планы г-на Рапапорта использовать получаемые в ходе аукционов цены для расчета ежемесячного бриллиантового индекса могут столкнуться с трудностями, о которых говорилось выше. Подобный индекс, если он будет рассчитываться по разумной методике, безусловно, мог бы стать для рынка бриллиантов полезным индикатором ценовой динамики. Однако, чем такой ежемесячный индекс стать точно не мог бы — это базисным активом для дериватива. Либо это был бы чрезвычайно специфический производный инструмент. В настоящее время, все без исключения, используемые в качестве базисных активов для деривативов индексы, являются производными цен биржевых торгов и имеют постоянно меняющиеся значения, совершенно аналогично ценам биржевых товаров. Фьючерс на бриллиантовый индекс, значение которого будет устанавливаться один раз в месяц, а в периоды между пересчетами “цена" фьючерса, будет оставаться неизменной — первый фьючерс такого рода в мировой практике.

Кому это надо?

По-видимому, попытки изобрести велосипед особо сложной конструкции не принесут результатов. Простые, проверенные практикой решения кажутся более жизненными. В частности, представляется, что цена дериватива должна быть традиционной биржевой ценой, устанавливаемой в ходе открытых торгов балансированием бидов и асков. А базисным активом, скорее всего, – несколько видов типовых корзин. Есть идеи и относительно того как можно избежать “ловушки детализации качества", одновременно обеспечив ликвидность. Биржевые котировки этих типовых корзин, в свою очередь, могут быть хорошей базой для бриллиантового индекса. Однако что все эти инструменты могут дать рынку?

Важность функции “нахождения цены", выполняемой современными товарными биржами и внебиржевой торговлей деривативами, нельзя недооценивать. Пусть на биржах обращается относительно незначительное количество физического товара, однако биржевые цены являются повсеместно используемой в коммерческой практике объективной базой при установлении контрактных цен. Отрасль в целом может быть заинтересована в получении достоверной ценовой информации. Однако этого окажется не достаточно, если выгоду от торговли деривативами не будут получать индивидуальные участники рынка.

Какие выгоды от этого могут извлечь производители бриллиантов? Реализация типовых контрактов, с одной стороны, позволяет им быстро заключать сделки, даже не имея непосредственного контакта с покупателем. Правда при этом образуются остатки бриллиантов, которые не “вписались" в стандартизированный ассортимент типовой корзины, и которые продуцент должен будет реализовывать обычным путем. Очевидно, что чем шире ассортимент типовой корзины, тем меньше “остатков" образуется у производителя и тем больше его интерес к торговле по типовым контрактам.

Каковы интересы покупателя? Им может быть бриллиантовый дилер или ювелир-производитель. Учитывая фрагментированность бриллиантового производства – торговля массовыми категориями бриллиантов это почти всегда “рынок покупателя". Сейчас покупатель имеет возможность приобретать тот ассортимент, который его интересует, при этом еще пользуясь долгосрочными кредитами. В принципе, он тоже может быть заинтересован в быстрой и без усилий закупке бриллиантов, однако будет придирчив в вопросах ассортимента, желая получить максимум того, что ему нужно. Для покупателя лучше приобрести несколько партий, каждая из которых содержит узкий, нужный ему ассортимент, чем партию, в которой существенна доля низколиквидных категорий. С этой стороны на ассортимент типовой партии будет оказываться давление в сторону его сужения.

Таким образом, с одной стороны, покупатели заинтересованы в достаточно узком ассортименте типовой партии при расширении их номенклатуры. С другой — это увеличивает риск возникновения ситуации, когда некоторые типовые партии, не пользующиеся в данный момент спросом, становятся неликвидными, т.е. спрос на них отсутствует практически при любых ценах. Секрет или искусство торговли бриллиантами, собственно и состоит в умении продать неликвидный товар в увязке с ходовыми категориями и избежать образования труднореализуемого стока. Ассортимент типовой партии должен стать результатом компромисса между “узостью" и “широтой", и правильность его выбора будет играть важную роль в общей успешности или неуспешности торговли производными инструментами.

Следующий этап развития рынка деривативов — торговля фьючерсами на типовую корзину (или несколько видов типовых корзин). Для рынка бриллиантов она может иметь то положительное значение, что несколько увеличит спрос на физический товар для обеспечения сделок в рамках биржевой или внебиржевой торговли. Сократятся издержки на использование финансовых ресурсов. И, конечно, производители и потребители смогут страховать себя от ценовых рисков. Поэтому первая группа потребителей фьючерсов – как поставщики, так и покупатели бриллиантов, заинтересованные в хеджировании.

Однако, связаны ли производство и реализация бриллиантов со столь серьезными ценовыми рисками, что их осуществление невозможно без хеджирования в целом и фьючерсов как инструмента его реализации в частности? При такой постановке вопроса ответ, казалось бы, очевиден: отрасль функционировала в течение столетий, справляясь с ценовыми шоками. Правда не стоит забывать о том, что стоимость сырья составляет львиную долю в стоимости бриллианта, при этом цены на алмазы жестко регулировались вплоть до 2000 года, что сводило к минимуму или устраняло ценовой риск. С этой точки зрения, события последних лет в сфере мировой торговли алмазным сырьем объективно способствуют росту ценовой волатильности в отрасли и заинтересованности в страховании от ценовых рисков.

С другой стороны, в отличие от сельскохозяйственных и сырьевых товаров где велик производственный цикл (от посадки до сбора урожая) или значительны текущие издержки, цикл производства бриллиантов занимает единицы месяцев, т.е. достаточно короток, чтобы негативное движение цен приняло угрожающий характер. Создается впечатление, что производитель бриллиантов в большей степени заинтересован в спотовом рынке, на котором он может быстро и по прозрачным ценам реализовать товар, чем в срочном.

Без спотового рынка с присущими ему объективными, “биржевыми", котировками не ясна и сама степень ценового риска на рынке бриллиантов. Пока же коммерческая практика, в особенности то, что бриллианты продаются партиями достаточно широкого ассортимента, скорее свидетельствует в пользу того, что цены бриллиантов не подвержены резким изменениям.

Другая категория потребителей бриллиантовых фьючерсов — спекулянты. При этом стоит отметить, что диамантер и спекулянт бриллиантовыми фьючерсами имеют между собой мало общего. Вряд ли субъекты бриллиантовой отрасли начнут получать значительные дополнительные доходы от операций с фьючерсами. Диамантеры, желающие спекулировать фьючерсами, давно уже могли бы реализовать свое желание на других рынках.

Другой чисто спекулятивный инструмент – фьючерсы на бриллиантовый индекс никакого отношения ни к росту рынка бриллиантов, ни к интересам диамантеров не имеет — это целиком прерогатива искушенных финансистов.

Успех бриллиантовых производных инструментов, в конечном итоге, будет зависеть не от рассуждений аналитиков, а от интересов и действий участников рынка, каждый из которых сам для себя решит, есть ли у бриллиантовых деривативов будущее.

Андрей НИКОЛАЩЕНКО, руководитель службы рыночных исследований ФГУП “В/О “Алмазювелирэкспорт".

Полный текст статьи читайте в №23 журнала "Алмазы и золото России".